王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhò宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思ng)来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思)投资建议请参考我们的研究报告(宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思gào)。

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